[Новостной деск] "Русский список" 2024 – "бензин, смешанный с водкой"

[Новостной деск] "Русский список" 2024 – "бензин, смешанный с водкой"

2024.01.10

**это не инвестиционные рекомендации**

С Рождеством, дорогие коллеги. А теперь, к делу.

Начнём с двух технических, но очень важных отступлений, без которых многое будет непонятным:

Первое: предуведомление для новых читателей. Дорогие коллеги, знакомство со мной лучше всего начинать с вот этого текста (я его специально оставил доступным для всех подписчиков): [Философское] Систематизация принципиального: вопросы про личные финансы, распределение активов в портфеле, "золото для чайников", критерии хорошей недвиги... -

Второе: Критерии, которые ваш покорный слуга использует для оценки бумаг (не только российских) для консервативных инвестиций, были (в очередной раз, в "списочном виде") изложены (помимо других текстов, архива прошлого проекта и т.д.) в старой версии "Русского списка" из мая 2023 года:

[Новостной деск] "Русский список" 2024 – "бензин, смешанный с водкой"

На всякий случай напоминаю, моя личная логика и мои личные вкусы в плане выбора бумаг для рассмотрения потенциального использования в консервативной части портфеля предполагает следующие требования (это - мои вкусы, ваши - могут быть другими):

- вечная "тема" для работы компании (стартапы, хайтек, ай-ти, Аэрофлот и всё, что не занимается чем-то, что было интересно человечеству 500 лет назад - нафиг)

- брутально понятная бизнес-модель, с максимальной простотой (идеал: шахта или производство кока-колы) - "тема" должна быть устойчивой к экономическим кризисам. Чем "скучнее" бизнес - тем лучше.

- хорошая политическая крыша у компании (хорошая политическая крыша - это ОГРОМНОЕ конкурентное преимущество, возможность не обанкротиться даже в условиях кризиса и факапа менеджмента и т.д. - и нет, "государственность" компании - не имеет никакого отношения к тому, насколько "крыша" хороша, нужно смотреть лучше и глубже)

- хороший менеджмент (хороший менеджмент - это вот как менеджмент компании Аэрофлот, только полностью наоборот)

- хороший (реальный, не номинальный) контролирующий акционер - мажоритарий должен быть умным, с хорошей политической крышей, вменяемый и не страдать ****ей.

- желание (вот прямо очевидное желание) и возможность (низкий долг, стабильные доходы, не слишком высокий и не слишком низкий payout ratio) платить хорошие дивиденды. Если дивидендов нет или они маленькие - нафиг. Если прибыли нет - нафиг. Рост бизнеса и всё такое - неплохо, но опционально.

- если речь про компанию с потребительским уклоном (не коммодитиз, т.е. это в основном про не-российские компании) - pricing power - возможность безнаказанно повышать цены (идеальный пример: табачные компании) без прямой зависимости от госрегулирования (оттого, например, ютилитиз - это чаще всего не то, что нужно)

 

- для российских бумаг жирным плюсом (не обязательным, но плюсом) является статус экспортёра - у них встроенный хедж от девальвации рубля

Задача в том, чтобы иметь набор акций, которые постоянно платят (в идеале - постоянно растущие) дивиденды, не боятся инфляции, кризисов и девальвации рубля и управляются хорошим менеджментом, принадлежат умным мажоритариям с хорошей политической крышей. Это консервативный портфель. Бумаги продаются в том случае, если с ними происходит нечто, что инвалидирует один или несколько из вышеупомянутых критериев, т.е. в идеале - "период удержания бумаги" равен "пусть внукам достанется".

Спекулировать ваш покорный слуга может чем угодно (читатели "Кофе с банкиром" могут заметить широчайший диапазон и географий и инструментов), а вот для консервативного портфеля, на мой вкус, нужны именно консервативные и скучные бумаги.//

Ещё один момент: бумаги в списке меняются РЕДКО. По двум причинам: ваш покорный слуга не продаёт акции, если не произошло что-то ломает бизнес-модель компании и/или не отменяет какой-то из ключевых факторов (см. выше) её соответствия моим консервативным критериям. Также я принципиально не ребалансирую консервативный портфель (считаю ребалансировку идиотизмом с большой буквы "И" - наказывать продажей хорошие позиции, для докупки лузеров - это обрезание потенциала серьёзного роста на длинных дистанциях)

Новые бумаги появляются в "списке" очень редко по тем же причинам: редкая компания полностью соответствует даже части критериев, а уж хотя бы частичное удовлетворение ВСЕХ критериев (из серии хотя бы 4 звезды из 5 возможных по каждому параметру от устойчивости модели до качества менеджмента) - это невероятная редкость.

Список - принципиально короткий, и это отражает реальность моего рабочего процесса - ваш покорный слуга относится к той категории инвесторов (Баффет, Билл Миллер (и III и IV), А. Дэден, и т.д.), которые предпочитают жёстко концентрированные портфели. Предпочтительный период удержания позиции - "навсегда, ещё и внукам оставить".

И ещё стоит привести одно методологическое соображение: в прошлом (до СВО), ваш покорный слуга за редчайшим исключением не смотрел российскую банковскую аналитику ни по иностранным, ни по российским рынкам. По иностранным (в том числе нефть, золото и т.д.) рынкам - это было (и остаётся) бессмысленным в силу убогости аналитических фреймворков российских структур по сравнению с лучшими международными образцами, включая такую экзотику, как ризерч японских или китайских, или "бутиковых" швейцарских или гонконгских структур. По российскому рынку (до СВО) это было лишено смысла из-за того, что главным фактором воздействия на российские финансовые активы, помимо нефти, были притоки или оттоки западного спекулятивного капитала, причём, это часто был капитал "индексного" типа,то есть российские бумаги покупались в рамках покупок международными фондами паёв в индексных фондах на Emerging Markets в целом или в процессе физической репликации каких-то индексов секторального типа, тоже с акцентом на Emerging Markets (так у многих международных фондов, которые "покупали" индексы или "баскеты" на "emerging markets internet companies" оказывались позиции в Яндексе, например). То есть, до СВО для понимания российских перспектив самое логичное заключалось в поиске понимания того, будут ли иностранцы заводить или выводить деньги из России в рамках их оценки перспективности "акций развивающихся рынков" в целом или "акций Восточной Европы" или ещё что-то в этом роде.

Сейчас ситуация "обнулилась" – на Мосбирже заморожены иностранцы, а судьбой цен рулит российский ритейл, о котором (что очень забавно) у самих брокеров и банков довольно странное представление, и это при том, что уж они-то должны примерно понимать реальный расклад клиентуры. Но об этом как-нибудь в другой раз

Должен признать, что последовательное чтение всех (у меня самого счета и ризерч-доступ во многих российских банках, а мои подписчики "закрывают", наверное, всё из топ-20 российских провайдеров финансовых услуг) "годовых" стратегий российских банков, брокеров и управляющих, до которых ваш покорный смог дотянуться, было не самым приятным (приходилось периодически уклоняться от фейспалмов), но полезным занятием: можно со спокойно душой констатировать, что там точно "ничего не выросло", несмотря на уход с рынка западных банков (в своё время у международных структур был "коверидж" на некоторые российские бумаги и на рынок в целом). Должен также констатировать наличие абсолютно неразрешимых концептуальных противоречий между мейнстримной российской аналитической и прогностической методологией и методами вашего покорного слуги. Это нормально и ожидаемо, и соответственно, в отличие от ситуаций, в которых можно использовать в качестве "камео" какие-то идеи или "лотерейки" от "голдманов" или "морганов" или ещё кого-то из этой же категории игроков, в российском случае ничего такого предложить нельзя – ибо не из чего, так как понятие "вариативности сценариев" (или сценарного анализа, который не сводится к "плюс/минус 15 долларов по прогнозу на брент") в российской аналитике отсутствует как класс.

Мейнстримный подход строится по следующей схеме: описывается какой-то прогноз (по сути "базовый сценарий") с какими-то параметрами типа "курс рубля", "ставка ЦБ", "цена на нефть" (может быть, ещё какие-то макропараметры), потом выбираются какие-то бумаги, которые в этих параметрах имеют (по мнению аналитиков конкретного банка) лучшие шансы на опережающий рост цены. Легко заметить, что у такого подхода есть три "точки отказа", одна из которых будет катастрофической:

(1) прогноз может не соответствовать реальности, причём чем больше параметров прогнозируется и требуются для определения "якобы оптимального" портфеля бумаг, тем ниже шансы на реализацию прогноза в целом (это чисто математическая очевидность)

(2) даже если прогноз реализуется, может быть неправильно оценена перспектива конкретной бумаги или типа бумаг в том или ином макроэкономическом режиме (это нормально, все методики имеютту или иную форму этой уязвимости)

(3) такой подход полностью "слеп" в отношении ситуаций, когда реализуется какой-то "небазовый" сценарий, в котором один или несколько макроэкономических (или даже политических – но о них российские банки/брокеры вообще не пишут) параметров наносят ущерб просто катастрофического характера тому портфелю (набору активов), который казался самым прибыльным и привлекательным для "базового сценария". Из всех прочитанных стратегий ни в одной нет никаких признаков даже попытки провести стресс-тесты предложенной аллокации по активам для ситуаций типа "острая российская рецессия", "инфляционный шок", "рублёвый курсовой шок", "мировая рецессия" и т.д. Максимум – в качестве панацеи от всех проблем предлагается увесистый перекос портфеля в пользу "замещающих облигаций" (удачи, котаны!)

У вашего покорного слуги подход выглядит диаметрально противоположным образом: рассматриваются все хоть сколь-нибудь вероятные риски и идентифицируются способы максимальной защиты от каких-то катастрофических последствий в случае реализации этих рисков. "Базовый сценарий" - особо не интересует, а вот риски (особенно катастрофические) - интересуют прямо очень сильно.

Риск-менеджмент – бесконечно важнее (кстати, принципиально непрогнозируемой) "оптимизации доходности". Это зачастую означаетготовность "оставить на игорном столе деньги" в случаях, когда всё идёт хорошо, но зато такой подход даёт выживаемость (или даже дополнительные заработки), когда всё идёт сильно "не по плану". Такой подход требует (строго по принципу Баффетта) "выглядеть глупо на протяжении долгого времени" – ровно до того момента, когда "оптимизаторы" вышибают себе (и клиентам) "мозги" (дай Бог, чтобы только в финансовом смысле), играя в русскую рулетку с финансовым рынком и/или (гео)политикой, а портфель и состояние "риск-менеджера-параноика" спокойно преодолевает эти "непредвиденные" события

 

Повторю конкретный пример: предположим, что шанс на "турецкую инфляцию" (т.е. инфляцию >60%), совмещённый с появлением "нерыночного курса рубля" (по которому будут рассчитываться рублёвые выплаты по "замещайкам") - 5% в год (пока СВО не закончилось). Предположим, что шанс на "долларовую турецкую инфляцию" (>60% по доллару) из-за очередного раунда QE для закрытия бюджетных дыр в США -> 2% в год и растёт на 0.1% в год (скорее всего, с ускорением по мере ухудшения бюджетной ситуации в США). Представим себе, что одна из этих ситуаций (которые однозначно, не "базовые сценарии") вдруг реализовалась – ну, вот выпало на "русской рулетке" именно так: что будет с портфелями, в которых перекос на облигации в целом или замещайки в частности? Заметим, достаточно, чтобы риск такого рода реализовался ОДИН раз, чтобы уничтожить значимую часть реальной покупательной способности портфелей, который не были составлены с учётом рисков такого рода. Конечно, может "пронесёт", и в этом году и в следующем и ещё через год, но такой подход в целом - почти гарантировано на длинных дистанциях приводит к лобовому столкновению даже не с "чёрным лебедем" (они совсем непредвиденные и почти нехеджируемы), а с "серым носорогом" - большой, понятной, предсказуемой, но (пока) маловероятной ("не базовой") проблемой, которая размазывает в пыль десятки лет сбережений конкретного инвестора или семьи.
Вроде всё. Можно начинать.

1. Газпромнефть [МОЕХ: SIBN]

Тема - вечная, политическая крыша - почти идеальная (и нет, это не крыша самого Газпрома), великолепный менеджмент(вплоть до вдумчивых, а не "для галочки", инвестиций в цифровизацию, "цифровых двойников" и т.д.), высокий уровень вертикализации (это не всегда хорошо с точки зрения "заработать здесь и сейчас", но в целом даёт намного больше стабильности для нефтяной компании), есть (не такие звёздные как у Роснефти, но по мировым меркам - очень красивые) перспективы роста добычи - а это сейчас редкость на планете.

Компания сейчас будет, скорее всего, вынуждена платить очень высокие дивиденды (с пэйаутом ~75%, а не 50%, как нормально) из-за необходимости "кормить" инвестиционную (она на самом деле, не инвестиционная, а "выживательная") программу Газпрома. Подчёркиваю: лично мне - пофиг сколько % Газпромнефть заплатит в конкретном году - мне важно, чтобы на длинный дистанциях компания "делилась деньгами" как следует

Газпромнефть – это компания, которая попала и в первую версию "русского списка", и привлекала внимание ещё на страницах и видео старого проекта 2020 года (первое упоминание - апрель 2020, "русский список" - май 2023) - практика (рыночная цена и дивиденды) показали, что выбор был правильный, и очень жаль что бумага так сильно выросла - всё интересное всегда лучше с дисконтом.



Сейчас Газпромнефть практически ни у одного российского банка не фигурирует в фаворитах, ибо говорят что "слишком дорого", "ликвидность низкая", "в индексы не входит", "уже выросло". Легко заметить, что ни один из эитх пунктов не фигурирует в списке моих личных (ещё раз: это не инвестиционные рекомендации, это мои представления о прекрасном) причин для продажи бумаги из консервативного портфеля.

Отдельно хочу отметить насчёт "дорого": я не буду пытаться спорить насчёттого, какое соотношение P/E ("Цена на акцию" / "Прибыль на акцию") для конкретной компании является "справедливым" (это принципиально идиотские дискуссии), но стоит отметить, что все "исторические сравнения" (какой P/E был в прошлые 10 лет, например) - настолько глупы, что при прочтении такой аргументации создаётся ощущение, что кто-то скребёт ногтями по доске в лектории.

Все параметры (мультипликаторы) российских компаний до СВО были результатами действий ИНОСТРАННЫХ КРАТКОСРОЧНЫХ инвесторов (часто вообще "индексных"). Какое [нецензурно] отношение это имеет к тому какие мультипликаторы должны быть сейчас, в эпоху "иранизации", запертых в России капиталов и инвесторов, и вообще процесса ценообразования, который учитывает совершенно другие риски и возможности? Дисконт по P/E, кстати, у российских нефтяников (и других акций) с точки зрения западного инвестора всегда был (по крайней мере частично) обоснован риском "экспроприации иностранцев" - ну вот она произошла, окей, но какое это имеет отношение к российским инвесторам и их оценке российских компаний?

Если уж сравнивать по "международке": P/E (прогнозно на 2024) SIBN по оценкам российских банков/брокеров, которые я видел - это где-то 4,7 - 6,8. Замечательно. Chevron - 11, "баффетовский" Occidental ~12,6,типичный канадский "битумный" (т.е. третий сорт ещё не брак, с дорогущей добычей) добытчик типа Suncore ~ 7. Выводы – самостоятельно

бонус: "не-совсем-консервативная бумага") 1.5 Роснефть [MOEX: ROSN]

Упоминалась (вскользь) в первой версии "русского списка" (май 2023) в качестве компании, которая решила (благодаря СВО) свою главную проблему, и (ещё не до конца, но процесс вероятно необратим) избавилась от влияния гипертоксичного миноритария в лице British Petroleum.

На мой вкус, Роснефть (у меня нет желания искать "объективность", это моё личное субъективно суждение по критериям, которые описаны выше) - хуже, чем Газпромнефть, и при прочих равных у компании, на мой вкус, не было бы совсем красивых преимуществ, которые бы обосновывали интерес к ней. Но тут нет "прочих равных", потому что у компании есть уникальный фактор инвестиционной привлекательности - и нет, это не Восток Ойл, этот фактор - Игорь Сечин.

Роснефть - это компания, у которой в графе "политическое влияние" стоит даже не 5 звёзд (как у условного Фосагро, например), а математический знак бесконечности. Роснефть - единственная компания, ради которой в своё время ЦБ РФ включал печатный станок для бэйлаута (вдумайтесь, что есть только две структуры в России: Минфин РФ и Роснефть - которые имеют доступ к такой привилегии), и вообще мне какмедийщику и немного политтехнологу невозможно себе представить, у кого ещё есть столько рычагов политического воздействия. Поэтому у жёлто-чёрной нефтяной компании есть возможность косячить от души, и ей за это никогда (пока "фактор" в наличии) и ничего не будет, а это редчайшая ситуация и уникальное конкурентное преимущество.

Восток Ойл - это тоже очень круто, но только для терпеливых. Банки, которые пишут, что этот мегапроект может сильно влиять на результаты уже в 2024 - скорее всего, слишком оптимистичны: у нас работают сокращения ОПЕК+ и их, вероятно, придётся держать весь 2024 и (если не повезёт) 2025 - какой Восток Ойл с дополнительной добычей?

2. Фосагро - [МОЕХ: PHOR]

Как уже было не раз сказано, "на этой бумаге (на одной из её квартальных презентаций), как помнят зрители/читатели старого проекта (или зрители/читатели архива), ваш покорный слуга показывал пример интерпретации материалов для инвесторов самих компаний и пример дивидендной бумаги."

Опять же, схематично: абсолютно вечная тема, экспортёр, прекрасный менеджмент, отличное политическое влияние у реальных мажоритариев (я даже особо не слежу, как там жонглируют официальными лицами), доступ к прекрасной "скале" ("камешкам",тому что на Западе называется "rocks" - сырью для дорогих удобрений), хорошие проекты развития.

Лирическое отступление: Для определение политического веса (качества политической крыши) конкретных компаний Ваш покорный слуга использует методы и критерии, которые (кратко) были изложены в материале - "[Философское] Политический практикум: Определение "политического веса" компаний"

По сравнению с маем 2023 года фундаментальная ситуация практически не изменилась (и это хорошо):

1. Компания пережила мини-скандал насчёт дивидендов. Мажоритарии очень быстро договорились между собой, выплатили почти по максимуму возможного.

2. Налог на сверхприбыль и прочие государственные художества - неприятно, но не более того.

3. К сожалению, уже нет особых надежд (всякое бывает, но уже довольно маловероятно) что Фосагро сможет быть бенефициаром роста мировых цен на газ (которые часто тащат за собой цены на удобрения), просто потому что его скорее всего (если говорить о значимых цифрах, а не периодических вариациях) не будет, из-за того что Европа просто согласилась на смерть части собственной промышленности, чем убрала с рынка большой объём спроса на газ.

4. Можно говорить о том что уже произошёл разворот ("отталкивание от локального дна") цен на удобрения в целом, если говорить о текущем цикле ценообразования (удобрения, как и некоторые другие товары - цикличны, из-за несоответствия роста спроса и лагом между инвестициями в новые мощности и скоростью появления на рынке нового предложения). Примечательно, что текущий минимум цен на удобрения - выше максимума предыдущего цикла -то есть всё замечательно. Если не будет какой-то мощной рецессии,то всё выглядит хорошо.

5. Бонус-пойнт: уФосагро, из всех российских экспортёров чего угодно, самое лучшее положение в смысле обхода санкций. Из того что реалистично возможно,Фосагро сделал всё. Это нельзя сказать ни об одной другой российской компании-экспортёре из любого сектора. Это моя личная оценка.

Ваш покорный слуга обратил внимание, что в российской аналитике опять же присутствуют аргументы типа "уже выросло", "цены на удобрения должны упасть, потому что они на 25% выше, чем средняя за Икс лет" [прим. Кримсон: О, если бы цены на удобрения прогнозировались так легко по такой примитивной формуле!], но самое прикольное – это был аргумент из серии "Зарубежный аналог - Mosaic [NYSE: MOS] – стоит дешевле (по мультипликаторам), значит, Фосагро (раз он дороже аналогичной американской компании) -точно слишком дорогой сейчас". Ой-вей...

Понимаете, в чём дело. Mosaic - это такая специальная компания, у которой менеджмент очень сильно напоминает менеджмент компани Аэрофолт. Их можно было бы заменить между собой и акционеры обеих компаний не заметили бы разницы, потому что результат был бы идентично отвратительным. Mosaic даже при текущих (очень неплохих) ценах умудряется иметь отрицательную операционную прибыль по фосфорным удобрениям и чуть ли не в каждой презентации для инвесторов обещает, что "процесс организационной реструктуризации" (или ещё что-то такое на корпорейт-спике с идентичным смыслом) будет вот-вот успешно завершён - это в переводе на человеческий "дорогая, я скоро брошу пить" - с теми же шансами на успех. Неудивительно, что такая компания должна по мультипликаторам стоить дешевле, чем Фосагро, даже с учётом санкций, "российской специфики" и прочих сложностей.

Пару слов про "дороговизну". Если считать, что у нас новый цикл ценообразования на удобрения (не настаиваю на моей оценке, это мой "прикидочный" вариант- с учётом цикла денежно- кредитной политики ФРС, ковида и начала проявления недоинвестирования в производство на прошлом цикле) - начался в 1 квартале 2020,то можно грубо (иногда, это очень полезно) посмотреть на соотношение цен на удобрения (фьючерс на DAP на CBOT - я знаю, что это североамериканские удобрения, но рынок плюс/минус глобален, примерно как с нефтью) и цен на акции Mosaic и Фосагро (в долларах). Посмотрите:



• Фиолетовая линия: DAP NOLA ближний месяц поставки
• Жёлтая линия: Фосагро в долларах
• "Свечной" график: Mosaic

Заметим: Фосагро почти перманентно торгуется с премией (это нормально!) к Mosaic, а сейчас Фосагро торгуется даже с определённым "дисконтом" к тому уровню, который должен соответствовать текущей (даже без учёта возможного роста) цене на удобрения (если,точка начала ценового цикла - правильная, но тут- абсолютно без гарантий).

3. Полюс Золото [MOEX: PLZL] – До недавнего времени лучшая золотодобывающая компания планеты: один из лучших AISC, хорошая политическая крыша в лице реального бенефициара – семьи Керимова (мало кого из российских предпринимателей из французской тюрячки вытаскивали бы всеми ветвями российской власти, причём публично), адекватный менеджмент, великолепный проект развития в виде Сухого Лога.

Мне не нравится ситуация с застрявшими ~30% акций компании, которая она выкупила по очевидно нерыночной процедуре и по слегка (потому, что нужно учитывать упущенную доходность "замороженных" денег, которые были изначально отданы за пакет) нерыночной цене у одного из тех, кому "дали подержать" эти ~30% на период адаптации к санкциям. Ваш покорный слуга – ни разу не идеалист и давно не молод,то есть я спокойно отношусь к тому, что бывают ситуации, когда правила (в том числе правила приличия) надо "сгибать", а иногда даже "ломать", а иногда даже "ломать публично" – так бывает. Но. Есть ещё и такая штука как желательность продемонстрировать миноритариям, что их интересы как-то будут учтены, особенно с учётом того, что ситуация (в плане адаптации к санкциям) уже или нормализовалась или должна быть очень близка к нормализации. Если этого не сделать, у меня как у миноритария возникает острое ощущение, что в плане "готовности делиться с миноритариями и уважать миноритариев" у реальных бенефициаров компании случилось сильное изменение взглядов на жизнь. Так бывает, но в такой ситуации компания явно больше не будет соответствовать моим представлениям о прекрасном в плане полностью консервативной инвестиции.

 

Варианты развития событий:

1. (хороший) Компания в ближайшие 2 квартала или гасит пакет, или выплачивает дивиденды (которые должны отражать тот факт, что 30% сейчас - де факто "казначейские" бумаги) или использует пакет в качестве "валюты" (опционально - залога) для покупки (можно - в кредит) каких-то перспективных добывающих или перерабатывающих активов.

2. (плохой) Компания ничего не делает и делает вид, что "так и надо", не комментируя и не обещая что-то из "хорошего" пункта выше.

Если ситуация пойдёт по "плохому" варианту, на мой вкус, стоит рассмотреть альтернативные варианты в портфеле, или полностью, или частично

На мой вкус, что-то вроде (если читали архив старого проекта или "Кофе с банкиром" - там есть более-менее наглядные объяснения, и вы вероятно и так этим уже пользовались или пользуетесь) "самопальной структурной ноты с защитой капитала" на золото (с фьючерсами вместо опционов в силу специфики Мосбирж) или на UGLD - вполне достойно рассмотрения как диверсификатор или как замена.

Кстати, о самопальных структурных нотах с защитой капитала и спекулятивных бумагах.

Ниже будут рассуждения о бумагах, которые не подходят под "идеальные" критерии консервативных инвестиций (по моим понятиям и вкусам, я на них не настаиваю - для каждого инвестора на вкус и цвет все фломастеры разные), но которые мне интересны с спекулятивной точки зрения. У тех, у кого более высокая толерантность к риску - могут быть другие оценки, это нормально.

1. Из прошлой версии "русского списка" - Сбербанк [MOEX: SBER] - самая любимая спекулятивная бумага и отличный (на мой вкус) кандидат для самодельных "структурных нот" - упоминался в августе 2022, в феврале 2023, и т.д. Оценки не изменилась:



Февраль 2023: "Есть ли более недооценённые и более перспективные, чем Сбер, бумаги на российском рынке? На мой вкус, однозначно да, есть. А есть ли бумаги, которые были бы более яркой иллюстрацией принципа преимущества долгосрочного горизонта инвестирования и готовности ждать реализации инвестиционной идеи? Нет, более ярких примеров я не вижу: тут всё прямо очевидно (это не означает, что нет рисков! риски - есть, гарантий - нет) по очень простой схеме: если Россия не провалится в ад, у банка есть неплохое (и, вероятно, прибыльное) будущее, скорее всего, после 2023 года."

Май 2023: "Сбер - всё ещё бумага для терпеливых, но, повторюсь, мне представляется, что в ней остались уже в основном общероссийские риски. С "персональными" рисками самого банка (как экономическими - в виде кризиса кредитного портфеля и т.д., так и политическими - сверхналоги, увольнение Грефа за "либерализм" и т.д.) - банк успешно справился."

Мне невероятно жаль, что Сбербанк работает в России - если бы он зарабатывал деньги в (почти) любой другой валюте в какой-нибудь стране над которой вот прямо сейчас не висел бы (небольшой, но всё-таки существующий) риск катастрофической девальвации (и/или инфляции из-за разгона печатного станка, ибо "время такое, ну вы понимаете" в условиях СВО) - то это однозначно был бы лучший банк планеты. Но он зарабатывает в рублях, и в некотором роде является "прокси" на российскую экономику, причём не на её экспортную часть, а на её внутреннее потребление – это обидно. Это не означает, что Сбер – плохой, это означает, что он – не идеален для текущей конъюнктуры. Когда СВО закончится, вот тогда (если мы к тому времени не скатимся в "турецкую" инфляцию), банку будет совсем хорошо.

2. (очень рискованно) МТС [MOEX: MTSS]

Главная проблема МТС - это то, что доходы в рублях, а расходы (на оборудование) - в валюте, причём расходы сейчас будут огромными, потому что оборудование придётся доставать или вообще непонятно как (и с какой наценкой), или доставать у китайцев (с ОГРОМНОЙ наценкой) - ибо санкции. Это было бы не совсем страшной проблемой, если бы не политический фактор. Дело в том, что у МТС нет Сечина и нет "ректора Путина", а есть только господин Евтушенков - который, конечно, имеет определённый политический вес (иметь конфликт с Сечиным и остаться на свободе и с большей частью денег - это ОЧЕНЬ круто и признак мощного политического ресурса), но он даже близко не мог перевесить следующую проблему: МТС (как и все российские коммунальщики, операторы мобильной связи и ритейлеры типа X5) - обслуживают население России, причём так называемые "широкие слои населения" (оно же - "электорат") - и это огромная уязвимость с политической точки зрения.

Как только любая компания такого типа пытается поднять цены (на связь или на огурцы или на коммуналку и т.д.) - то население начинает испытывать острое раздражение, это раздражение считывают опросы Администрации Президента, потом (строго по городским легендам, у меня нет инсайдов) ФАСу говорят со Старой Площади "фас!", и начинаются расследования, оборотные штрафы, скандалы, выволочки, вызовы "на ковёр" и всё такое, потому что допускать "социальное напряжение" - нельзя.

Все компании, которые занимаются в России товарами и услугами для россиян, делятся на тех, кого бюджет откровенно спонсирует (нефтяники - демпфер, застройщики - льготка, банки - льготка + ништяки от ЦБ и куча программ по "компенсации ставки" на льготные программах для бизнеса, оборонки и т.д.) и на тех, кого "если что, порют на конюшне" и при этом требуют чтобы они ещё и инвестировали и вообще "развивали экономику" - т.е. всех остальных. Условным металлургам (которых периодически "кастрируют" в плане ценообразования) - и то легче, потому что их конечные потребители - это не те люди, которых каждую пятницу (по городской легенде) опрашивают в рамках мониторинга социальной напряжённости опросники "политических администраторов". А вот ритейлерам, коммунальщикам, продуктовикам и операторам мобсвязи - совсем плохо в этой иерархии.

Именно из-за того что государство (и это принципиальная позиция) "душит" прибыль всех компаний такого рода (которая, для полного счастья, ещё и в рублях!) - ваш покорный слуга негативно относится к идее, которая очень популярна среди российских банков на 2024 год: "надо покупать компании, ориентированные на российского потребителя, это - защитный актив". Мне представляется, что компании такого рода как раз не "защитный" актив, а "беззащитный" перед государством актив, особенно в "сложные времена" или в период избирательной кампании.

К счастью, государство вроде бы осознаёт, что нужно находить баланс между превращением России в Венесуэлу (PDVSA и её убогое состояние – лучший пример того, к чему приводит "слишком социальное" регулирование) и социальным взрывом, который может произойти (и обязательно произойдёт) в том случае, если ценообразование совсем отпустить на волю "рыночных механизмов". А ещё есть шансы, что государство понимает, что если постепенно мобильная связь и интернет (потому что нет оборудования, оно ломается, и т.д.) будут деградировать в плане качества и всего остального, то это тоже вызовет большие проблемы (просто не так быстро) как с социальным напряжением, так и с развитием экономики в целом (а у Правительства - KPI по цифровизации и т.д.). Соответственно, ходят слухи и есть (декабрьские! Свеженькие!) информационные пробросы в СМИ (близких некоторым башенкам Старой Площади) о том, что операторам всё-таки дадут возможность поднимать тарифы выше (может, сильно выше) инфляции ради того, чтобы остановить деградацию и/или даже обеспечить какое-то развитие российского телекома.

Конкретно: Ведомости, декабрь 2023:

"Сотовые операторы смогут проиндексировать цены на связь выше уровня инфляции. Это предусматривает целевой сценарий развития, включенный в стратегию отрасли связи до 2035 г. Документ был утвержден правительством 4 декабря. Но для того, чтобы реализовать этот сценарий, операторы должны будут взять на себя обязательства по развитию новых поколений связи, современных технологий и также по строительству инфраструктуры на новых территориях (ДНР, ЛНР, Херсонской и Запорожской областях), следует из документа.

Сейчас индексация цен на услуги связи не регулируется. С апреля до конца 2022 г. действовали рекомендации ФАС, регламентирующие повышение тарифов на связь: операторы могли индексировать их не более чем на накопленную с начала года инфляцию, уведомляя службу за две недели. О продлении документа правительство не сообщало. В декабре 2022 г. ФАС начала очередное расследование повышения тарифов операторами связи «Мегафон» и Tele2. «Мегафон» был признан виновным лишь 30 ноября 2023 г. По делу Tele2 решение так и не было принято.

Но и до 2022 г., и сейчас ФАС может оштрафовать оператора за повышение тарифов, если сочтет индексацию необоснованной или если оператор, например, не уведомит заранее службу о таких планах.

Возможность индексировать тарифы выше уровня инфляции Минцифры предусмотрело в стратегии развития отрасли, представленной еще летом. Но в сентябре 2023 г. ФАС выступала против этого предложения, писали «Ведомости»."

Стратегия Правительства – это хорошо, но мало. Ваш покорный слуга окончательно поверит только после первой "сильно опережающей" индексации тарифов, однако уже сейчас можно сказать, что есть очень неплохие шансы на то, что самая главная проблема МТС – наконец-то будет решена. Гарантий - нет. Всё может закончится очень плохо, но шансы на хороший результат – есть уже сейчас, и есть вменяемая политическая логика для такого развития событий. Если с операторов снимут "тарифную удавку" - это не сделает их акции консервативными бумагами (имплицитная валютная уязвимость - очень плохо, политическая крыша - 3,5 звезды из 5), но можно будет размышлять о недооценке, если смотреть на текущие цены акций.

3. Алроса [МОЕХ: ALRS]

компании не самый лучший менеджмент, политическая крыша регионального значения (в целом - очень неплохо, но даже близко не идеально), и уникальный ресурс в плане ~30% мировой добычи алмазов. У компании было две большие проблемы (помимо менеджмента и похеренной на ближайшие ~7 лет шахты "Мир"):

1. Санкции (их постепенно вводили, несмотря на сопротивление Бельгии, Израиля и Индии - главного огранщика на планете)

2. ФРС США - стоимость всего люкса на планете (а брильянты - это люкс) от Феррари и Ламбосов до ролексов и наутилусов (на вторичном рынке) сильно зависит от "монетарной накачки" - чем она активнее, тем сильнее растут доходы богатых слоёв общества (везде на планете, ибо у нас глобализация, а доллар - до сих пор база мировой финансовой системы) и тем сильнее растёт спрос на люкс и покупательная способность покупателей люкса. Пока ФРС поднимал ставки - цены на брюлики падали вниз, но как только рынок поверил в шансы на скорый (уже в 2024) "разворот Пауэлла" - индекс цен на брильянты развернулся и начал рост вместе с акциями компаний из сферы "тяжелого люкса". Там, конечно, ещё и были усилия самой алмазной индустрии по выправлению цен, но по сравнению с надеждами на разворот ФРС, они (это моя субъективная оценка) мало что сделали. Смотрите:



Если "разворот Пауэлла" для спасения рейтинга Байдена - состоится, то проблема цен на брильянты (алмазы) будет решена. Остаются санкции. Прямо сейчас гарантировать, что Алроса сможет с ними справиться - нельзя, но можно предложить несколько соображений, которые я уже высказывал на данном проекте:

1. Предыдущие попытки сделать так, чтобы на рынке не было "кровавых алмазов" - провалились с треском. Да, их скорее всего нет в продукции Tiffany, но рынок - намного больше, особенно когда речь идёт про Азию (за вычетом Японии, которая в G7 и постарается реально алросовские камни не пускать).

2. Очень вероятно (по аналогии с "кровавыми алмазами"), что дисконты по отношению к "чистому Де Бирсу" будут достаточной мотивацией для многих азиатских покупателей, тем более, что их конечные потребители (ювелирки) в подавляющем большинстве случаев не болеют "ESG" и не горят желанием переплачивать за "этическую чистоту" или даже за наличие американского лабораторного сертификата для камней.

3. Разделение рынка на "премиальный" для стран G7 и дисконтированный для "emerging markets" - вполне вероятно, по аналогии с нефтью и золотом, где это уже фактически произошло.

4. Рост цен в целом (если ФРС реально "развернётся"!) компенсирует дисконты.

5. Парадоксально, но основной рост рынка люкса в целом - это как раз страны вне G7 – Китай, Индия и прочие "развивающиеся рынки", где появляются "новые богатые" с запросами на потребление такого рода.

Итого: никаких гарантий, что всё получится, но это единственный экспортёр люкса на российском рынке – и потенциальный бенефициар как "разворота Пауэлла", так и ситуации, в которой ФРС не просто начинает снижать ставку по баксу, а именно "заливает нафиг" мировую экономику деньгами. Цены на "брюлики" в таком сценарии вообще не имеют потолка.

4. Белуга (Novabev) [MOEX: BELU]

Тут лучше всего процитировать из июньского текста, который был написан в уникальном жанре - эдакий "love letter" для одного конкретного (вечного и очень стабильного) сектора экономики -> [Кофе с банкиром] Алко-выпуск в честь ПМЭФ

Помимо перечисления и описания некоторых (на мой вкус - хороших) иностранных "алкогольных" (и "газированных") бумаг, в том же тексте была следующее соображение:

"И последнее: неизбежно у вас, дорогие коллеги, возникнет вопрос о российских алкокомпаниях. Моя единственная серьёзная проблема с ними: ваш покорный слуга принципиально (во избежание даже потенциальных эпизодов такого рода) старается не писать о российских компаниях с низкой ликвидностью, дабы не участвовать в каком-то памп-энд-дампе. Более специфичных комментариев давать не буду, тем более что фреймворк, по которому ваш покорный слуга анализирует бумаги (вечность темы, адекватность менеджмента/мажоритариев, политическая крыша, готовность платить дивиденды) - очень легко применить для анализа такого рода российских бумаг."

Некоторые читатели сделали несложную фильтрацию: российских алко-акций всего две, из них хорошие дивиденды (даже если игнорировать остальные критерии) платит всего одна - Белуга (новое название - Novabev).

Компания не имеет слишком хорошей политической крыши (у Абрау - намного лучше, но это её единственное преимущество), а всё остальное: вечная тема, очень-очень адекватный менеджмент (который очень хорошо подготовился к санкциям заранее), хорошие дивиденды (за 2024, т.е. через год, они скорее всего будут не такие щедрые, как сейчас, но сильно зависит от инфляции, уровня ставки ЦБ и перформанса ритейл-дивизиона), и даже потенциал роста в силу вертикализации бизнеса через резкое (очень резкое) расширение ритейл-канала через Винлаб-магазины - в наличии. До недавнего времени ликвидность была посредственной, сейчас вроде уже не так плохо - можно писать на проекте. Если компанию своим клиентам предлагал "CIB" Сбера – значит, уже никого, наверное, нельзя обвинять в памп-энд-дампе, а акции вполне ликвидны и торгуются "рыночно".

У компании не самый приятный уровень долговой нагрузки, и она (прежде всего по "политике") не соответствует (повторюсь: для каждого инвестора они - разные, это моё представление о прекрасном) всем требованиям к консервативной инвестиции, но шансы на хорошее будущее, на мой вкус, у компании - есть. Государство к ценообразованию алкогольной продукции относится проще и легче, чем к тарифам на коммуналку или стоимости курятины в ритейл-сетях, а уж поводов для того, чтобы активно употреблять российскую алкопродукцию у наших сограждан (особенно на фоне ухода западных брендов и расчистки рынка для местного производителя) - будет ОЧЕНЬ много, в диапазоне "от печали до радости" - тут история России даёт совершенно однозначную оценку.

И последнее, лирическое:

За исключением одного (одного!) банка, все банки проигнорировали в своих стратегиях на 2024 год наиболее перспективный (на мой взгляд) сегмент "альтернативных" активов (были те, кто даже писал про индийские акции, но всё равно игнорил российские "альтернативные активы") -> речь про коммерческую недвижимость. В этих активах, к сожалению, пока фиксируется уже упомянутая выше проблема с ликвидностью (оттого, извините, без тикеров и ISIN-номеров) + российские REITs по сравнению с азиатскими, европейскими или американскими идут (ваш покорный слуга уже об этом писал много раз) по разделу "третий сорт ещё не брак"

Однако, стоит повторить то, что было написано в ноябре:

"Лирическое от меня: в самом конце 2022 и начале 2023 года мы с коллегами прямо очень активно искали коммерческую недвигу с дисконтами, и на нас многие смотрели, как на психов – мол, в России, на фоне падения импорта, снижения связей с мировой экономикой, а также уходе иностранных брендов (и иностранных фильмов, которые делали кассу в кинотеатрах, находящихся в ТЦ), покупка складской (даже не топовой, а вполне себе топорной и глубоко "за-МКАД-ной") недвиги или торговых центров (включая глубоко провинциальные, с сильно просевшим трафиком и средним чеком) - это что-то из серии "лучше бы вы эти деньги сожгли". Во-первых, оказалось, что желающих вложиться в эти истории – много (и, как вы догадываетесь из типологии активов – это совсем не ритейл инвесторы), а во-вторых, оказалось, что экономические показатели этих активов (и цены на них) потом довольно резко выросли, что многое говорит об определённом несоответствии реальности тем крайне негативным ожиданиям, которые были у многих в прошлом году."

При минимальном желании и упорстве можно найти энное количество российских ЗПИФ коммерческой недвижимости, причём НЕ тех, которые делают крупные банки по принципу "у нас есть воронка продаж на сотни тысяч лохов, наши продажники всё впарят, качественный продукт и общение с инвесторами, и тем более публикация финансовых моделей - нафиг не нужна, лохи сожрут и так" (это знаменитый "Принцип Б. Титомира" - "Пипл хавает", который рулит почти всеми процессами в "крупняке" российского бизнеса). Можно найти намного более качественные продукты, в любом сегменте (от менее рискового, к более рисковому): склады, ТЦ, офисы. Даже легендарно "кризисная" офисная недвига сейчас восстанавливается (из-за иранизации и дефицита нового строительства).

Да, российская коммерческая недвижимость сейчас даёт текущую доходность ниже депозита или облигаций, но (а) растёт в цене, (б) на неё не влияет "окончание льготки", (в) в базе там не "деньги", которые горят от инфляции ("тело" инструмента – горит) , а квадратные метры, причём довольно дефицитные (особенно если речь про складские, а не офисные метры), которые растут в цене из-за дефицита и роста replacement value, (г) рано или поздно (смотрите конкретные объекты, договора и т.д.) происходит перезаключение договоров (не индексация, а именно перезаключение - т.е. появляется новая база для уровня аренды, от которой дальше идёт индексация) с ростом арендного потока. В качестве класса активов для жизни в эпоху высоких инфляционных рисков - коммерческая недвижимость однозначно достойна самого пристального рассмотрения.

На сегодня – всё.

Российские активы, особенно когда речь идёт о скучных и неинтересных (как выясняется, неинтересных даже многим российским банкам и инвесторам) акциях и "коробках из бетона" – в среднем, довольно сильно недооценены по отношению как к международным аналогам (если такие аналоги вообще есть), так и по отношению к тому, сколько они могут обосновано стоить, в случае если (скорее, когда) мир опять начнут заливать деньгами из долларового печатного станка.

Более того, в российских бумагах всё ещё, на мой вкус, присутствует очень увесистый "дисконт за риски СВО", в плане потенциала самой разной бестолковщины, и (несмотря на то что потенциал, к сожалению, всё ещё есть) надо отметить, что за 2022 и 2023 годы – основные факторы политического риска уже убраны с игорного стола. "Мобилизационную экономику" вместе с "Новым Госпланом" похоронили, и официально заменили на "экономику предложения" (а это, скорее, правая и довольно экономическая доктрина), а у главного символа (это был не реальный лидер, но главная политическая надежда) любителей "военного коммунизма" случилось авиатранспортное происшествие, несовместимое с продолжением политической карьеры даже в качестве привидения, ибо Путин потом лично добил остатки "светлой памяти" эпатажного питерского кулинара.

В качестве символа новой российской экономики можно воспринимать тот невероятный факт, что теперь у Правительства РФ есть официальные KPI по количеству IPO в год. Мы движемся, пусть и медленнее, чем хотелось бы, в правильном направлении. Первый квартал не будет простым, риски – есть, сложности – тоже будут, но если не топить свою психику в медийном унитазе политических, "военно-инсайдных" и прочих "информированных" телеграм-каналов и ютуберов, то можно дышать чистым и холодным воздухом умеренного оптимизма.

Новогодние праздники закончились, но это не повод менять хорошо зарекомендовавшую себя стратегию взаимодействия с реальностью. Назначьте себя котом, обнимите близких, игнорируйте медийку. А если хотите почувствовать себя совсем радикальным атлантом, которому по колено любое социальное давление, помогите ударной благотворительностью тем, кому сложнее, чем вам, и порадуйте себя внезапным оливье или ещё каким-нибудь кулинарным приключением. Такому классному коту – вообще можно всё, кроме отказа от триады "Фатализм. Гедонизм. Прагматизм". Мурчите громче. Всё получится.